2020Q1 公司营收同比-11.1%，归母利润同比-50.2%，疫情冲击下行业承压，公司海外业务布局降低收入端波动，但由于高盈利业务集中在国内，受影响较大，业绩表现略低于预期。尽管二季度海外疫情仍具有较大不确定性，但从长远来看，我们认为应更关注优质产品的供给稀缺性。公司在品牌和产品上的深耕已到花开结果之际。在疫情结束后，我们有望看到公司前瞻战略布局的业绩兑现，盈利能力进入持续改善阶段。
一季度收入表现稳健，业绩表现略低于预期。2019 年全年，公司营收2008 亿(同比+9.0%)，归母净利润82.1 亿(同比+9.7%);其中19Q4 单季营收519亿(同比+13.0%)，归母净利4.3 亿(同比-67.2%)，年末行业价格促销力度加大带来补贴费用增加。2020Q1 营收431 亿(同比-11.1%，较上季度变动-20pcts)，归母利润10.7 亿(同比-50.2%，较上季度变动-60pcts)。疫情冲击下行业整体承压，公司海外业务布局降低收入端波动，但由于高盈利业务集中在国内，受影响较大，业绩表现略低于预期。
一季度海外保持正增长，国内短期承压明显。2020Q1 海外尚未受明显影响，海外收入同比+8.5%(1-2 月份双位数增长，3 月份个位数增长)，公司多年全球化战略下，海外收入稳健有效平滑国内市场短期波动。内销方面受疫情冲击明显，冰箱、洗衣机、家用空调收入分别同比-33%、-26%、-50%，均价也有所回落，分别同比-8%、-6%、-30%。均价下行并非促销，更多考虑为疫情导致的结构性变化(线上销售远大于线下，而线上均价更低)，预计疫情控制后价格将回归原有水平。从线下为主的卡萨帝品牌看，4 月品牌销售增速已恢复至双位数增长(2020Q1 同比-7%)。
盈利能力整体稳定，毛利率波动为疫情带来的结构性变化。2020Q1 公司毛利率27.4%(同比/环比分别变动-1.7pcts/-4.5pcts)，疫情冲击下，国内业务中线上占比提升，且带来海外收入比重的相对增加。2019Q4 面对空调价格竞争，公司毛利率为32.0%(同比变动+2.8pcts)，不降反升，主要由于公司并非降价策略，更多是通过加大客户补贴政策实现，费用支出提升较快，2019Q4 销售费用率为21.0%(同比/环比分别变动+4.9pcts/+4.6pcts)。从现金流看，2020Q1 受疫情影响，回款受影响较大，经营性现金流为-57.9 亿，同比-520%。
全球化、高端化布局已成，渠道变革驱动盈利改善。尽管二季度海外疫情仍具有较大不确定性，但从长远来看，需求的波动虽难以确定但终将回归合理，当前应更关注优质产品的供给稀缺性。公司在品牌和产品上的深耕目前已到开花结果之际。2019 年海外收入占比46%，近100%为自主品牌;国内卡萨帝品牌全年营收74 亿，同比+30%，高端市场优势进一步巩固。渠道方面，自2019年下半年开始，公司深化从分销向零售的转型，统仓统配提升效率，减少SKU聚焦爆款，终端份额进一步提升。在疫情结束后，我们有望看到公司前瞻战略布局的业绩兑现，盈利能力进入持续改善阶段。
风险因素：原材料价格大幅上涨；空调价格竞争持续；海外疫情控制不及预期。
投资建议：根据年报及一季报情况，调整2020-22 年EPS 预测至1.17/1.33/1.47元(原2020-2021 预测为1.46/1.65 元)，对应PE 为13/12/11 倍。公司是全球白电龙头，全球化进程持续深化，高端品牌一枝独秀，套系化打开收入空间，后续盈利能力有望改善，继续推荐，维持“买入”评级。
